（原标题：日元贬值的尽头在哪里？）大牛证券

据报道，3月27日，东京外汇市场日元对美元汇率下跌，美元对日元汇率一度触及151.97附近，降至1990年7月以来时隔约34年低位。

在事先引发广泛关注的日本加息尘埃落定后，日元并没有像部分投资者想象的那样开始反弹，反而走势偏弱，纵然在日本财务省高官多次口头警告下，美元对日元汇率依然高位徘徊，甚至部分投资者预期已经调到1美元兑换155日元。

个中缘由，一是日本加息早被广泛预期，二是日本央行加息步伐预计非常缓慢且存在上限，这将导致内外利差难以收窄。但汇率的波动往往不局限于此，如此疲软的汇率对日本经济会带来什么样的影响？日元贬值预期有没有反转的可能性？或者说，后续到底有没有其他因素，可能终结根深蒂固的日元贬值预期？

这里笔者需要强调，日本央行这次加息的本质，其实是清算前任留下的负遗产，特别是严重压迫银行收益能力的负利率政策。因为，银行收益能力下降的直接后果，就是金融体系的稳定性下降，对抗金融危机的韧性变弱。非常讽刺的是，当年次贷危机和欧债危机导致的美欧金融体系动荡，引发日元升值的底层逻辑，恰恰是因为盈利基础最弱的日本商业银行拥有相对稳定的收益源泉，虽然它一直是发达经济体里最薄的利润，但是持续而稳定。但由此带来的后果是，强势的日元直接压迫了出口导向型经济的名义增速，同时对应企业名义收入和利润压力，再通过居民收入压力传导为社会舆论压力，导致传统日本央行理论在日本遭到空前批判，为安倍提拔黑田东彦出任日本央行行长提供了契机。

这段历史成为正统日本央行理念派的梦魇，特别是包括海外投资者在内的市场参与人士，已经习惯性地将日本央行过去两次特别轻微的政策变更，定义为引发衰退的罪魁祸首。“看图派”更是将日本央行退出零利率和量化宽松的时间点，与两次美国金融危机爆发时间节点作为直观的先行指标看待。因此，此次日本央行在加息后对今后的指引非常鸽派，日本央行行长植田和男在会后的记者会见上被问到，政策利率被提到0~0.1%的话，还能叫零利率政策吗？他对此没有正面回答，巧妙地躲避了记者的直球，不外乎就是担心下次加息被扣上零利率政策终结者的帽子，闹得舆论哗然。退出臭名昭著的负利率政策，他整整花了一年时间，最后靠“春斗”才蒙混过关，还是勉强取得的社会共识，并不牢靠。因此，后续日本央行的加息步伐将远低于抢跑的投资者预期。而且，近期美联储官员不断放出消息，可能降息次数将少于之前预测，内外因素叠加日元近期走势偏弱也在情理之中。

当然，日元贬值纵使有很多显而易见的好处，并因此在日本具有较广泛民意基础，但这个基础目前正面临过往没有的挑战。因为，日元贬值增大了通胀对民生的压力，按照日本总务省的家计调查，日本居民部门的可支配收入从2021年起至今下降了快10%，同时东京这样的大城市里，日本最具消费力的阶层，因为资产价格上扬，被挤出了中高端地产市场。而且值得注意的是，今年2~7月，日本将因为能源价格补贴的结束，导致通胀数据上行压力将持续到今年秋天。因此，实际上日本央行进一步加息的节奏，将更多取决于外部环境：资源价格和美联储的指引。所以近期日元汇率的管理，实际上被踢回了财务省，毕竟日本央行当年为获得利率决定权，作为交换，将名义汇率管理权让给了财务省。而名义汇率的介入又与美国政策当局的态度息息相关，与日本央行通过利率影响汇率相比缺乏灵活性，这也是如今汇率投机不断测试日本当局底线的一个侧面。

对于日本央行而言，其最大的敌人依然会是日元升值风险，即使目前通胀加速风险将持续到今秋，但相对于欧美利率水平，日本的利差空间依然很大，只要日本社会没有形成对输入性通胀的敌视共识大牛证券，预计日本央行加息的步伐依然会相对滞后。